PE/VC行業(yè)在2018年體會了什么是真正的“資本寒冬”。
隨著年報季的結(jié)束，通過上市和新三板掛牌私募股權(quán)投資機構(gòu)的信息披露，能夠一窺私募行業(yè)在去年都經(jīng)歷了什么。
第一財經(jīng)記者統(tǒng)計了12家在新三板掛牌的PE/VC，以及魯信創(chuàng)投（600783.SH）、九鼎投資（600053.SH）等上市公司發(fā)現(xiàn)，三分之二的上市掛牌投資機構(gòu)去年業(yè)績出現(xiàn)同比下滑，基金管理收入和投資收益普遍下降。
受減持新規(guī)、資管新規(guī)、IPO審核收窄、金融去杠桿、二級市場大跌等因素疊加，PE/VC遭遇“募資難”和“退出難”，募資和投資能力向頭部機構(gòu)集中，行業(yè)進一步兩極分化。
由于融資受阻，越來越多掛牌上市投資機構(gòu)選擇借用雙創(chuàng)債募資，雙創(chuàng)債期限長達5年，利息也低于向LP的融資成本，因此受到創(chuàng)投的青睞。但并不是所有投資機構(gòu)都有資格發(fā)債。
掛牌上市PE業(yè)績受挫
年報季已經(jīng)結(jié)束，從披露情況看，魯信創(chuàng)投去年管理費收入僅343萬元，較2017年大幅減少81%，公司在管的兩只主要基金到期清算后，未能補上缺口，去年新增實繳管理資金只有7億元。
九鼎投資的管理費收入也同比減少，從2017年的2.29億元減少到2018年的1.58億元。
“管理費收入減少意味著基金管理規(guī)模和募資能力下降了，”諾承投資顧問陳偉對第一財經(jīng)記者表示，“這一輪調(diào)整后，去年未掛牌上市的中資、外資的投資機構(gòu)募到了大量的資金，掛牌上市機構(gòu)募資反而減少，說明行業(yè)的投資能力出現(xiàn)明顯的分化。”
2017年以來，私募行業(yè)出臺了一系列整改規(guī)定，提高了私募基金的合規(guī)要求和準(zhǔn)入門檻，而減持新規(guī)落地大大拉長了投資機構(gòu)退出的時間。
去年，資管新規(guī)出臺限制了銀行理財資金進入一級市場，加上IPO審核收窄、金融去杠桿、二級市場大跌等因素疊加，PE/VC遭遇“募資難”和“退出難”。
清科研究中心報告顯示，中國股權(quán)投資行業(yè)在募資端出現(xiàn)6年以來首次募資規(guī)模下降，2018年全市場募資總額1.33萬億元，同比減少25.6%。退出方面，行業(yè)也出現(xiàn)6年來投資項目退出案例數(shù)量的首次下降。
通過大量減持上市公司股票，魯信創(chuàng)投、九鼎投資總算保住了公司業(yè)績。盡管去年A股持續(xù)低迷，但魯信創(chuàng)投通過減持上市公司股票，累計回籠資金3.1億元，幫助公司在營業(yè)收入微降的情況下實現(xiàn)歸母凈利潤1.87億元，同比增長三倍。
而一些在新三板掛牌的知名創(chuàng)投機構(gòu)就沒有這么幸運。
曾在新三板一度領(lǐng)跑的VC機構(gòu)天圖投資（833979.OC）去年因為持有股票市值大幅縮水，從2017年盈利8.3億元突然變成2018年虧損13.6億元。雖然公司的基金管理費和投資收益變化不大，但是公允價值變動收益為-13.4億元。
硅谷天堂（833044.OC）則不幸踩雷中弘股份和康美藥業(yè)（600518.SH），令資產(chǎn)減值損失激增4億元。去年12月，中弘股份成為A股首個因收盤價連續(xù)20個交易日低于1元被強制退市的股票。截至去年年底，硅谷天堂還有2.28億元投資在中弘股份里未能實現(xiàn)退出。
另一顆“雷”康美藥業(yè)去年股價累計下挫58.39%。今年4月30日，公司股價慘遭跌停，收于9.54元。公司在當(dāng)日披露的年報中突然“擦掉”了將近300億元的現(xiàn)金類資產(chǎn)。硅谷天堂在康美藥業(yè)有8億元自有資金投資未收回。
受此影響，硅谷天堂去年首次陷入虧損，歸母凈利潤為-3.7億元，同比下降204%。
掛牌投資機構(gòu)中也有表現(xiàn)良好的選手，同創(chuàng)偉業(yè)（832793.OC)、浙商創(chuàng)投（834089.OC)業(yè)績在逆勢中保持平穩(wěn)，信中利（833858.OC)、博信資產(chǎn)（834395.OC)的業(yè)績則顯著增長。
信中利2018年營業(yè)收入、歸母凈利潤分別為27.2億元、3.3億元，同比分別增加172%和11%。雖然公司基金管理業(yè)務(wù)收入有大幅增長，但只貢獻了約2億元，公司更主要的收入是來自游戲業(yè)務(wù)，子公司惠程科技（002168.SZ）游戲業(yè)務(wù)收入去年達到15.7億元，增長了30多倍。
“無論是投資專業(yè)性還是風(fēng)險控制能力、跨越周期的能力，整個國內(nèi)投資行業(yè)普遍不強，包括上市掛牌、頭部的機構(gòu)也需要提高的抵抗市場、政策波動的能力?！睎|北證券研究總監(jiān)付立春對第一財經(jīng)表示。
他認為，今年以來政策、市場的形勢正在發(fā)生逆轉(zhuǎn)，而科創(chuàng)板的出現(xiàn)提供了新的退出途徑，預(yù)計首批上市企業(yè)會有較高估值，投資機構(gòu)能獲得較為可觀的收益，但是前幾年一級市場概念泡沫過大，一二級市場估值存在倒掛，投資者需要當(dāng)心企業(yè)上市后破發(fā)的可能。
公開的私募何去何從
除了要向股東展現(xiàn)好業(yè)績，掛牌、上市PE/VC面前的另一大問題是何去何從。
自從2017年新三板掛牌私募整改完成以來，曾經(jīng)在定增市場占四分天下的掛牌PE機構(gòu)一直沒有恢復(fù)融資，而上市私募投資機構(gòu)自從借殼以后也沒有實現(xiàn)再融資。一方面不能融資，另一方面卻要履行嚴(yán)格的信息披露義務(wù)，并接受公開市場的監(jiān)管和規(guī)范要求。
“在不能融資的情況下，私募機構(gòu)需要權(quán)衡應(yīng)該獲取上市地位還是保留私募身份，大部分頭部PE/VC都選擇了后者，保持私有的狀態(tài)，在私募市場募資和運作?！标悅ケ硎荆暗鲜械慕鹱终信颇茏尮镜玫礁嗍袌隹蛻?、金融機構(gòu)的認可，而且上市公司也具有殼價值，得到了就不會輕易放棄?！?
盡管受到監(jiān)管密切的注視，一些投資機構(gòu)依然在追求上市。去年9月，借殼金字火腿(002515.SZ)的中鈺投資因為業(yè)績低于承諾而宣告上市計劃破產(chǎn)。
另一家投資公司東方富海也因為對賭失敗和寶新能源（000690.SZ）分手。不過，東方富海并不甘心，準(zhǔn)備追隨九鼎的路線，100%收購光洋股份（002708.SZ）的控股股東。
既然不能增發(fā)股票，掛牌上市PE/VC就開始尋求其他的融資方式。第一財經(jīng)記者統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)債券（下稱“雙創(chuàng)債”）正在成為越來越多創(chuàng)投機構(gòu)的融資渠道。
目前，已經(jīng)有四家掛牌創(chuàng)投機構(gòu)發(fā)行了雙創(chuàng)債。天圖投資早在2017年就發(fā)行了18億元雙創(chuàng)債。
去年，浙商創(chuàng)投、信中利分別獲準(zhǔn)發(fā)行3億元、8億元雙創(chuàng)債，目前已經(jīng)完成了第一期的發(fā)行。其中浙商創(chuàng)投完成募集5000萬元，信中利募集了首期3.4億元，資金均用于私募股權(quán)投資。另外，硅谷天堂通過子公司也獲批發(fā)行3億元雙創(chuàng)債。
雙創(chuàng)債期限比銀行貸款長，長達5年，利息低于私募向LP融資15%-20%的成本，因此受到創(chuàng)投公司的青睞。今年3月，魯信創(chuàng)投也獲準(zhǔn)發(fā)行不超過5億元的雙創(chuàng)債。
“發(fā)債金額雖然很小，但我們主要是積累在發(fā)債方面的信譽基礎(chǔ)，為后續(xù)拓展中長期優(yōu)質(zhì)資金提供渠道支撐?！苯咏韫忍焯玫膬?nèi)部人士對第一財經(jīng)表示。
不過，并不是所有的創(chuàng)投機構(gòu)都有資格發(fā)債。
“發(fā)債是有一定門檻的，只有頭部創(chuàng)投機構(gòu)會符合發(fā)債條件，因為一半發(fā)債主體要求主體評級在AA-以上，而且還要有AA以上的增信評級，承銷商才能立項。”東吳證券固定收益總部執(zhí)行總經(jīng)理胡俊華對第一財經(jīng)記者表示。
他認為，大部分創(chuàng)投企業(yè)都屬于輕資產(chǎn)企業(yè)，核心資產(chǎn)往往是投資管理的經(jīng)驗，而且業(yè)績波動較大，又以民營公司為主，很難達到發(fā)債條件。而債券投資者一般對創(chuàng)投行業(yè)不是特別了解，導(dǎo)致他們的投資群體不足。
不過，發(fā)行雙創(chuàng)債并不非要掛牌上市，因此在沒有殼價值的新三板，掛牌顯得十分尷尬。
據(jù)第一財經(jīng)記者統(tǒng)計，2017年整改前后，已經(jīng)有7家掛牌PE從新三板退市，三家剝離了基金管理業(yè)務(wù)，一家轉(zhuǎn)為直投。去年12月，信中利公告擬從新三板摘牌，不過股票復(fù)牌后，現(xiàn)在還沒有下文。
當(dāng)年掛牌PE融資時，市場處于估值最高點，市盈率高達100~200倍，如今多數(shù)掛牌PE股票都跌破了凈值，股價“腳踝斬”，目前還沒有任何一家掛牌PE承諾以成本價回購定增股票。硅谷天堂的做法是年年現(xiàn)金分紅，已經(jīng)累計分紅8億元。但今年因為虧損，公司決定以不超過1億元資金，按最多2.2元/股回購股票。
“對于新三板掛牌PE，摘牌也許是更好的選擇?！标悅ケ硎?，“不過問題在于歷史股東，有了中科招商的前車之鑒，掛牌PE必須和投資者充分協(xié)商，如果實在難以解決，那么歷史問題只能交給歷史去解決。”